编者按：

金融潮涌，万象更新；资本逐浪，洞见为先。在复杂多变的市场环境中，金融逻辑的拆解、资本规律的探寻，始终是投资者的核心需求。为帮助大众更清晰地理解金融行业肌理、更深刻地洞察资本市场脉动，证券时报联合海证期货，在券商中国视频号、券中社APP 特别开设《金融观海》视频栏目，以可视化呈现让金融思考变得鲜活可感。

本期《金融观海》，券商中国记者专访彤心雕珑创始人、投资总监童卓。他拥有在国内基金经理中十分少见的履历：中科大电子工程本硕，7年实业创业，亲手画过PCB、设计芯片，创办过电子企业，再转型卖方、买方投研，2023年创办彤心雕珑。兼具实业创业与大型机构投资管理双重经历，童卓将工科控制论思维融入投研，坚持产业认知+交易定价的研究框架，强调用数据、概率、置信区间做客观研判。公司秉持规模克制的匠人理念，不追求体量扩张，希望把产品当作作品精心打磨。访谈中，他复盘AI板块、地缘冲击下的实战操作，拆解科技、消费行业和港股市场的选股逻辑，也坦诚分享真实亏钱案例，探讨产业出身的投资人如何平衡产业自信与对市场的谦卑。

精彩观点

1.投资如同控制论：不必完全看透复杂系统全貌，依靠持续收集信号、控制反馈，一样可以达成投资目标；人的理性存在边界，要承认自己有所不知，但依旧可以寻找应对路径。

2.要少用“泡沫”这类标签化词语做简单评判，更有价值的方式是回到产业本源，做定量分析，评估资产偏离内在价值的幅度、给出概率与置信区间。

3.当前大语言模型原理性障碍基本消除，进入工程化、商业化落地阶段；世界大模型、多模态仍存在大量科学难题，完全自主机器人短期很难到来。

4.做投资决策永远假设自己一股没有，沉没成本不干扰当下判断，做好随时纠错卖出的准备。

5.当前市场有一些容易被忽视的风险，指数基金、量化指增、景气度投资三者共振带来微观交易结构脆弱性，灰犀牛风险在上涨阶段被集体选择性忽视，一旦风险兑现容易出现流动性瞬间消失、股价调整。

6.科技股同样可以做价值投资，重点看成长空间、持续迭代创新能力，启动阶段估值不宜过高，安全边际因人而异，和自身认知能力强绑定，看不懂的标的选择站在一旁观望。

7.港股不能只看便宜，必须重视股息回报，要把红利税等成本纳入测算，等待均值回归的漫长时间里，分红要能覆盖资金成本。

8.投资到最后比拼的是生命状态，克服贪婪恐惧，抵达理性，追求内心的自由，热爱这件事本身，而不是追逐外部世俗意义上的成功。

把做企业的匠人思维，转为鉴赏企业的眼光

券商中国记者：您的履历在国内基金经理里几乎找不到第二份——中科大本硕，7年实业，创办过电子企业，画过PCB、设计过芯片，然后转身去做卖方研究员。为什么最后会选择主观投资这条路？当年是怎么做出这个决定的？

童卓：做实业，如同亲手创作一件作品。当创业走到一定阶段之后，我感受到了瓶颈，反复创办企业很难持续产出更好的作品。我就想，那不如换个角色，去欣赏别人创作的作品。而投资，就是鉴赏各行各业企业最好的方式。打个比方，就像书法家，当自己写字很难再往上突破，就转型成为鉴赏家，去品鉴他人的书法创作。对我来说，投资就是这样，能够近距离观察无数企业家、观察形形色色的行业与公司，这是一件非常有吸引力的事情，这也是我转向投资的初心。

券商中国记者：听说您给自己私募生涯的第一只产品起名字，用的是控制论创立者维纳的名字，这背后有什么故事？

童卓：我是工科背景，上学的时候接触过控制论。资本市场本质是高阶混沌复杂系统，很多时候我们说不清赚钱亏钱究竟是哪一个变量在起主导作用。控制论给我很大启发：像导弹飞行，出发前不需要把沿途全部环境全部洞悉，依靠持续接收外部信号，不断控制、反馈、校正航向，依旧可以命中目标。投资也是同理。人的理性本身有很大局限，科学本身也具备可证伪的特质。我们要坦然承认自己不可能全然看懂整个市场，但依然可以借助反馈机制，在复杂系统中向着目标前行，这就是 “维纳” 这个产品名字背后的思考。

看待AI：拒绝简单标签化，用定量与产业事实代替“泡沫”叙事

券商中国记者：今年全市场都在关注AI板块，“泡沫”这个词满天飞。您几乎不用这个词，为什么？

童卓：泡沫可以分为产业层面泡沫和估值层面泡沫，很多人习惯简单用“泡沫”给市场现象下定义，但究竟贵多少算泡沫，没有客观刻度，股价可以长期很贵，也可以长期很便宜。投资短期是群体运动的结果，我们很难精准定位所谓“理性价格点位”。相比贴标签，更有意义的讨论方式是回归产业本源：产业实际发生了什么，企业盈利水平如何，估值偏离内在价值到什么程度，给出概率判断和置信区间。我更倾向用数据说话，做定性加定量的综合研判，而不是用“泡沫”这种叙事式词语简单定性整个赛道。

券商中国记者：那按您自己的观察指标，AI现在走到哪一步了？万亿美元级的资本开支还能持续多久？

童卓：大语言模型领域，原理性的科学障碍已经不多，发展重心转向大量工程化问题，已经进入商业化阶段。往后一两年，模型解决实际问题的能力提升会越来越快，会解锁一大批全新应用，这是确定性比较高的方向。但多模态、世界大模型，还有大量底层科学问题亟待攻克，想要达到大语言模型如今的成熟度，还有很长的路，完全自主的机器人不会很快到来。 万亿美元级资本开支，会跟随大模型商业化落地节奏动态变化，上游硬件的需求，最终要看下游应用能不能真正兑现商业价值。

地缘冲突逆势加仓，多情景预设，决策永远假设“一股没有”

券商中国记者：今年地缘冲突那几天，AI 核心资产大跌，很多机构在减仓，您却选择了加仓。能不能还原一下那几天您具体做了什么？

童卓：我的投资不会一根筋认定单一结局，习惯预设多种情景，判断事态向哪一条路径演化，并且提前想好每一种情景对应的应对方案。当时我朴素的判断，该经济体 GDP 占全球比重不到 1%，很难把全球经济彻底拖入崩溃。但我也充分做好小概率极端黑天鹅发生的准备。 当时 AI 产业基本面没有发生本质变化，股价出现大幅回调，风险收益比变得很有吸引力，所以我们选择加仓。同时我给自己设置明确止损触发条件：如果出现美国大规模地面进攻这类极端情景，就立刻全部卖出。我做重大决策的时候，会强制假设自己手里一股都没有。假如从零开始，现在我要不要买？如果答案是否定的，哪怕已经持有很重仓位，也要果断卖出，过往的持仓属于沉没成本，不能羁绊当下判断。虽然当时选择加仓，但我时刻做好否定自己、全部卖出的准备。

券商中国记者：站在当下，您最担心被市场忽视的风险是什么？

童卓：当下容易被低估的，是市场微观交易结构变化带来的风险。指数基金、行业 ETF、量化指增、景气度主观投资，这几股力量，很容易阶段性涌向同一个方向。 上涨过程中，大家会选择性地忽视灰犀牛，觉得风险已经被price in。一旦风向反转，大量资金同向卖出，会出现流动性瞬间消失，引发猛烈暴跌。 黑天鹅大家会主动提防，但这种被集体视而不见的灰犀牛，叠加脆弱的微观交易结构，杀伤力巨大，而这已经成为当前市场的一种常态。

科技、消费共用一套标尺，追求小而美的资管作品

券商中国记者：现在很多人把彤心雕珑归到“科技私募”里，但我们了解到您前段时间在往消费上腾仓位，您在这两个完全不同的赛道里采用的是相同的打法吗？

童卓：底层方法论是完全统一的。我们把整个基金组合，类比一家多元化经营的企业。重点盯住三个核心指标：组合加权ROE、加权PE、股息率。理想状态下，我们希望持仓企业加权ROE落在15%—20%区间，加权PE在10倍—15倍，股息率尽量高于3.5%。市场风险高的时候，我们会抬高股息率要求，对估值更加苛刻；市场环境相对友好，就适度放宽股息率，更加看重ROE和成长速度。通过动态调整这几组指标，管控整个组合的收益与风险。也正是出于这套理念，我们选择做规模克制、小而美的机构。如果规模膨胀过大，很难持续筛选到匹配指标的优质标的。我们希望把基金产品当做一件作品打磨，而不是追求成为巨型商业机构。

券商中国记者：市场上有个印象：价值投资者看得懂消费医药，一到科技股就“算不清楚”。您在买一家高成长公司的时候，DCF模型里最关键的假设是怎么定的？算不清楚的时候，是靠信仰还是靠纪律？

童卓：科技股完全可以放在价值投资框架之内，在这方面产业背景能带来一定优势。科技股投资我有一套筛选标准：第一，行业要有510倍的成长空间；第二，企业具备持续两三代迭代创新的能力；第三，启动阶段估值最好控制在15倍—20倍以内。持续创新是维持毛利率的关键，如果只是短期供给紧缺带来暴利，没有迭代能力，利润终究会回落。而持续创新叠加行业空间，才能带来可观的利润增长。后视镜看很多机会很清晰，但事前甄别非常考验产业研究功底。我们不靠信仰做决策，如果模型、产业研究之后依旧算不清楚，那就恪守纪律，选择旁观，市场永远不缺机会。

券商中国记者：对于“安全边际”这四个字，传统消费品好理解，品牌护城河和现金流大家都能懂。但科技迭代那么快，互联网平台又经常被打断逻辑。您的安全边际在不同行业里到底怎么落地？

童卓：安全边际不是一套放之四海而皆准的固定数字，它和投资人自身认知深度绑定。第一种安全边际来自成长空间，如果产业确认有四五倍成长空间，即便估值不算极低，也可以构成安全边际。第二种安全边际来自估值的严苛，如果未来成长空间只能看一倍，那就要把估值压到足够便宜再出手。有的人对某些科技产业理解很深，可以在15倍—20倍区间敢于布局；认知达不到的人，同样的标的对他就不存在安全边际。有不少AI标的涨势很好，但我自己看不透，那我就不会参与。看懂才下手，看不懂就看戏，这就是我的纪律。

券商中国记者：港股今年整体不算亮眼，但里面确实有不少好公司估值压得很低。从您的框架看，什么样的港股公司、在什么时间点，才值得真正出手？

童卓：均值回归在所有市场都成立，但关键问题是，需要多久回归？一年、三年还是五年，收益率会天差地别。港股两头在外，资金、上市公司主体大多不是本土，定价效率和A股、美股存在明显差异，所以港股不能只看估值便宜就买入。等待均值回归的漫长过程中，分红要尽可能覆盖我的资金成本，还要把港股通红利税等成本完整纳入测算。实操当中，扣除红利税后，我对港股持仓股息率会有很高要求，最好可以达到78个点。单纯的低估值，不足以成为买入理由。

复盘真实亏损案例：危机之中，危险与机会共生

券商中国记者：能不能讲一个您亏钱的案例？

童卓：我们团队合伙人各有深耕领域，消费品合伙人出自消费大厂，互联网合伙人来自头部互联网大厂，曾经在一个合伙人非常熟悉的赛道出现过一笔亏损，投资标的是一家本地生活龙头公司。起初我们判断，外部竞争者的冲击有限，股价下跌过程中对其持续加仓。之后新的巨头携巨额资金强势入局，竞争格局发生重大改变。我们的合伙人奔赴一线重点城市实地蹲点调研，传回警报。按照我们的决策纪律，我强迫自己假设一股没有，当即把仓位大幅压缩到3%。后续继续调研确认竞争格局恶化，就全部清仓，这笔投资出现十几个点到二十个点的亏损。但危机之中也藏着机会，同一次实地调研里，消费合伙人发现茶饮赛道因为上面的竞争出现机会，我们随即布局相关公司，后续这只标的上涨50%，弥补了前面的亏损。投资世界是中性的，坏事未必全然是坏事。跌倒的地方周边，往往会冒出新机会，不必一味沉浸在复盘错误之中，也要善于从风险扰动里面捕捉新的线索。

券商中国记者：今年7月市场对AI硬件出现了一轮情绪性的集中抛售。回过头看，那段时间您在做的判断是什么？

童卓：板块的集体抛售，我是有所预判的，只是很难精准预判哪一天到来。我们内部有数字化监控系统，很早就发出拥挤度警报。我当时的心态相当于搬小板凳坐在门口，时刻准备离场。一旦确认信号，卖出动作就要坚决果断。历史上群体非理性的疯狂反复上演，做投资要有同理心，要理解市场的集体情绪，但不能被情绪裹挟。所以虽然我们也承受一定回撤，但因为提前做好预案，及时降仓，回撤幅度得到控制。我也充分理解，在微观交易结构脆弱的环境下，一旦转向，流动性瞬间枯竭是完全可能发生的现实。

产业是根基，但要学会二级市场“竞价者”思维

券商中国记者：实打实做过产业的人做投资，最大的优势是什么？会有困难吗？很多产业背景的人容易掉进“太懂产业反而看不清市场“的坑，您怎么平衡产业人的自信和投资人的谦卑？

童卓：产业经历最大优势，是能够真正看懂技术迭代、商业逻辑，这是研究的根基。但产业从业者很容易带入内部视角，天然对自己所处行业偏乐观，这是需要警惕的陷阱。所以我们挑选合伙人有双重标准：既要有十多年深厚产业实操经验，同时也要具备完整投资实战历练。纯产业专家可以作为外部智囊提供观点，但不能直接做二级市场投资决策。 在团队分工上，合伙人负责产业、商业、公司基本面、估值水平的研讨判断；而结合市场交易、择时、应对群体情绪的执行层面，交由我来负责。产业认知只是基础，从产业走到二级市场，要完成思维转换：企业是一件件作品，但二级市场上股权是用来交易的商品，你要从鉴赏家，变成拍卖场上理性的竞价者，理解定价机制、宏观、群体情绪对价格的影响。工科训练带给我的复杂系统、概率思维，在这方面帮了我很多。

券商中国记者：在您看来，投资到最后，拼的到底是什么？是认知、是性格，还是运气？

童卓：投资到最后，比拼的是人的生命状态。我把人的精神世界分为三层：第一层是动物性，贪婪、恐惧、嫉妒；第二层是理性；第三层是慈悲、勇敢、热爱。做投资，要让第三层精神力量生长。我很喜欢纪录片《徒手攀岩》，攀登者不是没有风险，但内心没有恐惧，只有发自内心的热爱。投资也是类似，不要被世俗意义成功绑架，不被 KPI 绑架。真正发自内心热爱这件事，保持内心的自由状态，这才是最珍贵的。彤心雕珑内部也不设置严苛 KPI，我们更看重团队成员发自内心的热爱。

券商中国记者：如果屏幕前的普通投资者只能记住您说的一件事，您希望是哪一件？

童卓：无论你把资金投向哪里，最重要的是面对自己的内心，努力维持内心自由的生命状态，不要被贪婪、恐惧裹挟。

责编：战术恒

排版：罗晓霞

校对：赵燕